随着全面注册制的推进以及监管层加强对重大资产重组的审核力度，近年来借壳上市数量骤减。据IPO日报不完全统计，2021年-2023年的三年内累计仅17家公司计划借壳上市（未除重），其中13家公司借壳失败，占比高达76.47%，只有2家完成借壳上市，还有2家仍在进行中。大连热电股份有限公司（股票代码：600719，下称“大连热电”）便是还在进行中的两家之一。

  根据大连热电披露的重组方案，公司拟以6.52亿元向洁净能源或其指定的第三方出售其全部资产及负债，同时拟发行股份以101.53亿元购买恒力石化股份有限公司（股票代码：600346，下称“恒力石化”）、江苏恒力化纤股份有限公司（下称“恒力化纤”）合计持有的康辉新材料科技有限公司（以下简称“康辉新材”）100%股权并募集配套资金。

  如果重组顺利完成，大连热电将退出热电行业，转型向新材料行业；而康辉新材将成为大连热电的全资子公司，实现借壳上市；康辉新材的控股股东恒力石化则有望成为由民企主导的“分拆+借壳”上市第一家……

  不过，3月15日的证监会发布会上，上市公司监管司司长郭瑞明曾表示支持上市公司并购重组，同时要从严监管“借壳上市”和盲目跨界并购，坚决打击“炒壳”行为。

  大连热电超百亿的借壳案是否会受到影响？

  上交所官网显示，大连热电已回复第一轮问询，预计回复文件甚至第二轮问询函很快就会在官网披露。

  回顾以往，大连热电的经营较上世纪90年代的辉煌而言已持续了二十余年的“低潮”，甚至一度戴上了“ST”帽子滑到退市边缘，筹划重组也进行得分外坎坷，这其中，公司自身存在一定的内控问题——内控问题和连年亏损直接搅“黄”了大连热电与康辉新材的第一次借壳重组，也让公司及有关责任人收了不少处分。如今第二次谋划借壳，标的资产仍为康辉新材的100%股权，但康辉新材自身问题也不少。最关键的问题就是，康辉新材真的有超百亿的价值吗？

  IPO日报发现，收益法结合未来效益评估出康辉新材价值超百亿，但近年来康辉新材的营收波动，扣非归母净利润更是显著下滑。评估对康辉新材主力产品收入的预测趋势则洋溢着乐观之情，与报告期内公司的表现存在许多的疑点和冲突。

  大连热电“重组梦”已有十年之久，股价也随着每一次重组风向而起起落落并引发舆论热潮，今年能否看到令人满意的结果，还要打上一个问号……

  老熟人再相遇

  大连热电与本次拟购买资产的交易对方恒力石化其实颇有渊源。

  截至报告书签署日，上市公司控股股东为洁净能源集团，实际控制人为大连市国资委。

  公开资料显示，2015年，大连国资委旗下上市公司大橡塑进行了破产重组。大橡塑将全部资产和负债出售给当时控股股东大连国投集团新设立的全资子公司，并通过发行股份和自有资金从恒力集团等公司手中购买了恒力化纤股份有限公司99.99%的股份。此后，大连国投集团将手中持有的29.98%大橡塑股份转让给恒力集团。

  系列交易完成后，大橡塑控股股东变为恒力集团，证券名称也于2016年变为“恒力股份”，后又更名为“恒力石化”。

  由此，恒力石化成功借壳大橡塑登陆上交所主板。

  同在一个“朋友圈”，自然接触起来更容易些。

  尝到甜头的恒力石化与想要甩掉热电业务“包袱”的大连热电一拍即合，意欲拆分子公司康辉新材借壳大连热电上市。

  实际上，大连热电苦于重组已久。然而好事多磨，相比于此前大橡塑仅用时约一年半完成卖壳，大连热电的重组之路并不算顺利。

  正如其名，大连热电是大连市供热、供电龙头企业，主要承担向城市居民、企事业单位提供汽（暖）产品和向电业部门提供电力产品。随着市场环境变化，热电业务已不再像上世纪90年代一般如日中天。2020年-2022年及2023年1-6月（下称“报告期”），上市公司营业收入分别为67424.26万元、65967.86万元、80696.43万元及40204.36万元，扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润分别为1005.23万元、-10974.76万元、-17533.16万元及-13458.47万元。公司已连续两年半亏损，盈利能力弱且呈现逐年下滑趋势。

  实际上，自2002年以来，大连热电的归母净利润就没能再超过3000万元。

  大连热电自1996年上市以来的归母净利润（万元）走势图

  数据来源：choice金融终端  制图：IPO日报

  大连热电也曾试图通过重组的方式改善经营。

  2013年，大连热电与控股股东大连市热电集团决定以“大连热电发行股份吸收合并热电集团”的重组方案来解决同业竞争和关联交易问题，但被股东大会否决。

  2015年，大连热电试图通过资产重组方式实现热电集团的整体上市以解决同业竞争。方案获得了大连市国资委的批准、股东大会的通过、证监会的批准，却因当年的资本市场环境而终止。

  前两次试图重组失败之后，大连热电在2022年4月14日与大连市热电集团有限公司、恒力石化、恒力化纤签署了《重大资产重组意向协议》。约定公司拟进行重大资产重组，包括公司向大连市热电集团有限公司及其指定主体置出全部资产及负债，及通过发行股份的方式购买恒力石化、恒力化纤合计持有的康辉新材100%的股权。

  但大连热电的关联交易问题并未在之前的重组失败后解决，甚至愈演愈烈，最终影响到了这一次与恒力石化的重组。

  仅仅半个月后，2022年4月28日，大连热电披露了2021年年报。这份年报的公布如同投下了一枚“炸弹”——鉴于大连热电控股股东大连市热电集团资金占用情况，大连热电2021年度内部控制审计机构中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2021年度内部控制出具了否定意见的审计报告。

  此事项引发了一系列连锁反应，大连热电及相关责任人后来被上交所通报批评、予以监管警示、实施其他风险警示，重组计划也因此再度“流产”……

  02

  重组激起层层浪

  大连热电本次重大资产重组于2023年10月被上交所受理，交易方案包括重大资产出售、发行股份购买资产、募集配套资金三部分：

  关于重大资产出售，大连热电拟向洁净能源集团以65219.87万元出售截至评估基准日之全部资产及负债，拟出售资产交易对方以现金方式支付对价。

  关于发行股份购买资产，大连热电拟向恒力石化、恒力化纤以发行股份购买资产的方式，购买恒力石化持有的康辉新材66.33%股权、恒力化纤持有的康辉新材33.67%股权。发行股份购买资产交易作价为1015317.29万元。交易完成后，大连热电将持有康辉新材100%股权。

  关于募集配套资金，上市公司拟向不超过35名特定投资者，以询价的方式发行股份募集配套资金。本次上市公司拟募集配套资金不超过300000.00万元，用于康辉新材子公司南通康辉“年产60万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜项目”。

  重大资产出售和发行股份购买资产互为前提，前两项均实施募集配套资金的前提。

  通过本次交易，上市公司大连热电将彻底甩掉热电“包袱”，退出热电行业，康辉新材将成为上市公司之全资子公司。上市公司未来将定位于新材料行业，主要业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品的研发、生产和销售。如果交易成功，将达成又一起百亿规模重组案。

  大连热电的重组方案不仅关系到公司自身的经营，还牵动着投资者的心。而这一过程中，大连热电自身的各种“迷”之操作，也在反复搅动市场。

  上文提到，2022年4月，大连热电因内部控制问题被出具否定的审计意见，还因年报亏损被实施风险警示，股票简称变更为“ST热电”。刚宣布了没几天的重组事项就此“凉凉”，留下的则是连续几天ST热电股票跌停。

  2023年6月30日，大连热电因筹划重大资产重组开始停牌，并在7月4日晚间公布了重组方案。7月5日复牌后，大连热电连续7个交易日涨停，股价最高达到9.74元/股，创其近6年股价新高。

  股价涨停的“惊喜”还没持续多久就变成了“惊吓”。

  2023年7月13日，大连热电披露2023年半年度业绩预亏公告，公司预计上半年归母净利润约为-1亿元到-1.2亿元，预计扣非后归母净利润为-1.01亿元到-1.21亿元，与上年同期相比由盈转亏。

  一个多月后，8月22日，大连热电突然又发布业绩预告更正公告称，经财务部门再次测算，预计2023年半年度实现归母净利润2亿元到2.35亿元，预计实现扣非后归母净利润-1.42亿元到-1.07亿元。

  从亏1亿变成赚2亿，大连热电的测算偏差得未免太多，而且盈亏性质也有了根本改变，公司的业绩表现究竟是好是坏？

  悬念并没持续太久，更正公告发布的第二天，大连热电就披露了2023年半年报。2023年半年报报告期内，公司实现营业收入4.02亿元，归母净利润为2.07亿元，同比增长38.54倍，扣非后归母净利润为-1.35亿元。归母净利润和扣非后归母净利润数据与更正后的业绩预告内容相符。

  数据相符并不代表就此平安无事了。

  由于公司半年度业绩预告披露不准确，实际业绩与预告金额存在较大差异，归母净利润的盈亏性质发生变化，影响了投资者的合理预期；同时大连热电迟至2023年8月22日发布业绩预告更正公告，更正公告披露不及时，上交所对大连热电及有关责任人实施了监管警示。

  2023年9月，大连热电公布了第二次与康辉新材的重组草案后，再次受到资本市场强烈关注。公布草案次日，大连热电股价迅速涨停，一日后又有所回落。

  03

  百亿借壳是否“过誉”

  本次交易的拟置入资产为康辉新材100%股权。

  据重组报告书介绍，康辉新材是一家功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的国家高新技术企业，也是全球为数不多同时拥有BOPET薄膜和锂电池隔膜研制能力的制造商，生产覆盖了从上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性等深加工环节的业务全流程，具备技术领先、全产业链与一体化的综合竞争优势。

  康辉新材的控股股东为恒力石化，实控人是陈建华、范红卫夫妇。二人通过恒力石化、恒力化纤合计控制康辉新材100%股权。值得注意的是，陈建华、范红卫夫妇的商业版图中已有恒力石化、松发股份这两家主板上市公司，如果康辉新材成功借壳大连热电上市，二人将再度收获一家主板上市公司。

  然而，从经营业绩上来看，康辉新材这几年日子并不算好过。

  报告期内，康辉新材分别实现营业收入388883.74万元、685456.52万元、642194.60万元和278649.61万元；扣非后归母净利润分别为48702.85万元、102455.76万元、17714.17万元、3081.21万元。公司营业收入和净利润起伏明显，特别是扣非归母净利润已经出现了存在显著下滑。

  报告期内，康辉新材综合毛利率分别为24.22%、23.63%、9.14%和8.58%，存在较大幅度波动。其中，功能性膜材料的毛利率下滑明显，从41.21%跌至6.41%。

  上市公司与发行股份购买资产交易对方恒力石化及恒力化纤签署了《业绩补偿协议》。根据该协议，恒力石化及恒力化纤承诺如本次发行股份购买资产于2024年内实施完毕，康辉新材利润补偿期间2024年、2025年及2026年扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润预测数分别不低于89803.28万元、128376.74万元及154912.58万元。

  根据此次《重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，大连热电的全部资产及负债的交易价格为6.52亿元，溢价率为-6.04%；收购康辉新材的价格则为101.53亿元，溢价率为63.67%，全部由大连热电向恒力石化与恒力化纤发行股份而来。

  而上文提到的康辉新材利润补偿期间2024年-2026年扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润预测数的总额为37.31亿元。

  如此看来，康辉新材不仅存在无法实现业绩承诺的风险，即使成功实现承诺的业绩，与交易对价也存在较大差距。那么，康辉新材为什么价值超百亿？它真的值这个数吗？

  04

  报告期跌跌跌，预测期涨涨涨

  根据北京华亚正信资产评估有限公司出具的《拟购买资产评估报告》，以2023年6月30日为评估基准日，评估机构采用资产基础法和收益法对康辉新材股东全部权益价值进行评估。

  采用资产基础法评估得出的康辉新材股东全部权益价值为734710.46万元，收益法评估得出的股东全部权益价值为1015317.29万元，两者相差280606.83万元，差异率为38.19%。

  收益法结果为本次评估结论，即康辉新材100%股权的评估值为101.53亿元。

  简单来说，资产基础法评估更多是根据“现在”，收益法评估则是着眼于“未来”。两种评估结论相差28亿元，并不是一个小数目，为什么最后选择了收益法的结论呢？

  报告书解释称，资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，从资产构建角度客观地反映企业净资产的价值；收益法的评估结果着眼于康辉新材的未来整体的盈利能力，通过对预期现金流量的折现来反映企业的现实价值。

  报告书表示，收益法评估结果不仅反映了康辉新材账面资产的价值，还包含了康辉新材账面未记录的一体化布局优势、领先的市场地位、良好稳定的客户合作关系及雄厚的研发实力等资源带来的价值。其次，康辉新材处于业务扩张期，具有较多的在建项目，在建项目未来预计能给康辉新材带来较大的收入及盈利，资产基础法结果不能完全反映被评估单位各项资产未来盈利能力。因此，相对资产基础法而言，收益法评估能够更加充分、全面的反映企业整体价值。

  然而，IPO日报对比康辉新材在报告期和预测期内的一些具体数值后，发现存在一些冲突和疑点。

  根据重组报告书，报告期内康辉新材的主营业务收入中，收入占比较高的主要是功能性膜材料（主要包括BOPET薄膜及锂电池隔膜）和高性能工程塑料这两项。功能性膜材料收入在各期均在35%以上，最新一期达到41.33%；高性能工程塑料收入则逐渐上升，由2020年占比26.21%升至45.03%。这两项以外的康辉新材其他主营业务产品收入在最新一期占比均为个位数。

  此外，尽管报告期内康辉新材的产能利用率仍然处于不饱和状态，但公司还在扩充产能，有多条新增产业线在建。

  与此同时，现阶段主营业务产品产销率基本保持在90%以上，有时在95%以上甚至接近或超过100%。

  在此基础上来看本次评估对康辉新材收入的预测期数据。

  拳头产品BOPET膜，在销售上，本次评估预测2023年-2028年BOPET膜在对外销售量将由34.26万吨增长至61.04万吨，其市占率上升约2.5%。2024年增长较快至55.54万吨，较上一年变动幅度为33.19%。但该产品在2020年-2022年的实际对外销售量分别为19.25万吨、21.35万吨、26.05万吨，预测的2024年对外销售量增速明显比实际报告期内的增速快得多。

  由于产能扩大，评估预测假定新增产能可按70%的产能利用率消化。但实际上报告期内BOPET膜的产能利用率逐年下降，由89.9%已下降至66.7%。也就是说，还未扩产，公司产销率就已经达不到70%了……在建产线投产后，公司的产销率可能要面对更严峻的挑战。

  评估还直接把预测期每一年BOPET薄膜产销率“简单粗暴”地定为了100%。实际上该产品的产销率在报告期呈下降趋势，由98.92%一路跌至90.83%。报告期内的数值本身是合理、正常的，但直接将预测期产销率拉升至满格是否太乐观了？至于做此预测的原因，则是“BOPET薄膜不存在内部使用情况，生产完成后直接对外销售”。

  BOPET薄膜的预测期各期产销率均为100%  来源：重组报告书

  另外，2021年至2023年6月，BOPET膜的价格呈下降趋势，但是预测期内其价格却呈上升趋势。报告书中称做此预测的主要原因是报告期内价格为非理性下跌，预计将有所回升。

  评估对康辉新材的其他产品也有不同程度的“乐观”心态。

  另一大主力产品高性能工程塑料，评估预测其对外销量将在2023年-2028年，由30.62万吨上升至47.66万吨，其中2023年和2024年增长较快。但在具体产品上，2021年到2022年，PBT工程塑料也只是从17.70万吨升到了18.87万吨，如果2023年如预期一般达到30.62万吨，前期的增速完全没得比。

  另一方面，2021年至2023年1-6月其产品价格已明显下跌，分别为15387.30元/吨13260.08元/吨、9728.60元/吨，但在预测期内略有回涨，价格在10200元/吨上下。

  康辉新材各类主营产品的平均售价  来源：重组报告书

  在生物可降解材料方面，也有类似情况。评估预测2023年-2028年，生物可降解材料的对外销量将迅速增长，将由1.29万吨上升至16.09万吨；产能利用率也将迎来大幅上涨，由40%上升至90%。然而，报告期内该产品实际对外销量分别为2.30万吨、1.10万吨、0.69万吨，明显处于下滑状态。此外，生物可降解材料的价格在2021年至2023年1-6月也出现下滑，但预测期内价格却呈上升趋势。

  尽管据报告书所言，康辉新材尚处于业务扩张期，全球市场相关品类还有很大潜在需求等等，但市场是瞬息万变的，企业经营也难“一口吃成个胖子”。预测期的种种变动趋势与实际报告期内的表现正好相反，康辉新材真的能在这短短的一两年间实现“逆天改命”的惊人转变吗？