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白糖： 销售进度良好

1、原糖：本周原糖期价继续高位整理。消息方面，根据印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布的数据，2024/25榨季截至2025年3月31日，全国还剩113家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的204家同比减少91 家；入榨甘蔗26532.6万吨，较去年同期的29810.4万吨减少3277.8万吨，降幅11%%；产糖2485万吨，较去年同期 的3025万吨减少540万吨，降幅17.85%。

2、国内现货：广西制糖集团报价6210~6330元/吨，云南制糖集团报价6030~6080元/吨。配额内进口估算价 5190~5310元/吨；配额外进口估算价6620~6770元/吨。

3、小结：本周原糖期价表现较强，除对巴西未来产量的担忧外，5月合约即将进入交割期，巴西库存偏低同样给价格带来支撑。未来北半球已无悬念，短期关注巴西开榨后的生产进度，中期也将围绕巴西估产问题展开博弈。总的来看短期库存偏低带来的支撑仍存，中期供应将随着巴西放量逐渐有所缓和，抑制原糖价格上方高度。

4、国内方面，进口补充未到位前，仍以国产糖供应为主，3月产销数据良好，现货报价上调，支撑期价表现。 未来一到两周云南将有更多糖厂收榨，根据沐甜科技预测，2024/25榨季云南甘蔗产量有望达到1690-1730 万吨。按 13%的出糖率计算，2024/25榨季云南食糖产量约为220-225万吨。比去年的203万吨增产 17-22 万吨，增幅约8.4%~10.8%。国内产量已无太大悬念。未来核心在于销售进度及进口糖补充节奏。期货方面预计短期继 续维持偏强态势，震荡加剧，中期随着巴西进入生产高峰期，价格仍有下调预期。

棉花：关税政策持续扰动，市场情绪承压

1、供应端：北半球新棉已经开始种植，预计2025年美棉播种面积同比下降12%，国内棉花播种面积同比小幅增加约1%，关注天气扰动及估产。

2、需求端：国内纺织企业开工率目前已经趋于稳定，低于往年同期水平，“金三银四”传统需求旺季表现一般，纺服终端零售数据同比增幅低于社零。

3、进出口：美“对等关税”落地，幅度超过此前市场预期，中国、孟加拉、越南、柬埔寨等主要棉花进口及纺服出口国均在其中，中国纺织品及服装出口受到较大影响，预计美棉出口数量也会进一步下降。4月4日，我国国务院关税税则委员会宣布，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

4、库存端：棉花工商业库存虽仍然偏高，但已经开始逐渐下降，纺织企业原材料库存增加，产成品开始去库。

5、国际市场方面：“对等关税”政策超预期落地，各国反制措施不一，中国对美加征34%关税，预计后续美棉出口及美国纺织品和服装进口会受到明显影响，美棉价格大幅下跌。4月3日，特朗普签署“对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。基准关税税率（10%）将于4月5日凌晨生效，“对等关税”将于4月9日凌晨生效。“对等关税”幅度超过此前市场预期，其中对中国对等税率34%、越南46%、孟加拉37%，以上国家是全球前三大棉花进口国及美国前三大服装进口来源国。棉花是美国出口依赖度最高的大宗商品之一，依据过往10年均值计算，美棉出口总量占美棉总产量的83.6%，如此大幅提升关税税率，中国、越南、孟加拉等主要棉花进口国及主要服装出口国会因为纺织品及服装无法正常出口至美国而降低美棉进口，对美棉需求形成重大打击。USDA3月报预计2024/25年度美棉出口量为239.5万吨，创下2016年以来新低，我们认为后续美棉出口会持续受阻，利空美棉，但各国是否会采取反制措施以及最终落地效果如何仍需持续关注，未来不确定性仍然较强。4月4日，中国国务院关税税则委员会宣布“自4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税”，2023/24年度中国是美国最重要的棉花出口目的国，美棉出口中国占美棉总出口比例超40%，而这一数据在截至2024/25年度一季度末时为6.8%，同比降幅巨大，预计在关税政策扰动下，该数据会进一步下降，最近几周数据显示，中国仍在大量取消美棉签约。出口中国减量的部分大多转移至越南、巴基斯坦、土耳其等国，但现行关税税率下，预计以上国家进口美棉数量同样会大幅下降。

关税之外，新棉播种情况同样引发市场关注。据USDA3月末种植意向报告显示，预计2025年美棉播种面积为986.7万英亩，同比降幅近12%，基本符合市场预期，种植面积对美棉扰动有限。但需警惕的是，目前美棉正处于开始播种阶段，关税政策及近期美棉价格表现或对美棉种植意向有较大影响，美棉实际播种面积或低于预期，但这个预期对美棉价格的支撑在近期应该无法兑现，6月底USDA会发布美棉实际播种面积报告，在此前后或有对美棉实际播种面积的交易。后续美棉主产区气候状况需要持续关注，根据USDA预测，2025年美棉最终产量会在种植面积同比大幅下降的情况下维持稳定，其原因是2025年美棉受干旱影响程度预期同比下降。但目前来看，一季度得克萨斯州等棉花主产区仍有干旱扰动，且种植面积大幅下降的情况下，对天气要求更高，即天气若有扰动，对总产量影响会更大。综合来看，新棉种植方面，对美棉有一定支撑，但近期市场对美国关税的关注度更高，恐慌情绪需要慢慢消化，预计短期美棉将承压下行，下方空间如何需取决于关税最终落地效果，或在各国抵制下有一定变数。若按此政策实施较长时间，则美棉或将回落至60美分/磅以下。

6、国内市场方面：中美互加关税，外贸需求受到将受到一定影响。目前虽是新棉播种季，但全球市场关注重心均在关税政策方面，美国对中国、越南、孟加拉、柬埔寨等国加征“对等关税”，税率大幅提高。美国目前仍是我国最主要的纺织品及服装出口目的地，其关税政策对我国纺织品及服装出口影响较大。一方面是我国纺织品及服装直接出口美国因高额关税受阻，另一方面，纺织品及服装通过转出口形式出口因“无差别”的“对等关税”税率也受到较大影响。还有一点需要注意的是，本次美国针对800美元以下小额免税政策也做了相应调整，最低限度免税政策将于5月2日结束，我国棉制品出口也将受到一定影响。若美“对等关税”政策持续较长时间，外贸需求会一定程度上受到抑制。4月4日，国务院关税税则委员会宣布“自4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税”，目前我国进口美棉数量已经降至历史低位水平，2025年1-2月我国进口美棉占棉花总进口数量约20%，3月数据暂未公布，但从美棉出口周报来看，3月中国持续取消美棉进口签约。对于棉花进口，我们认为对美加征关税仅会导致进口美棉数量下降，并不会导致进口短缺的情况，一方面可以从巴西等其他国家进口棉花进行补充，另一方面，在美国加征“对等关税”情况下，我国纺服产品出口受阻，也会在一定程度上影响进口棉需求，因此美棉进口缺失对国内棉价影响不大。新棉种植方面，目前国内已经开始种植，据中国棉花协会调查显示，预计2025年我国棉花种植面积会同比小幅增加不足1%，增幅主要来自于新疆，黄河流域及长江流域种植面积将持续下降，在种植面积波动不大的情况下，对郑棉驱动稍显偏弱。综合来看，我们认为短期郑棉或在多重因素扰动下震荡偏弱运行，关注年内前低13200元/吨支撑位表现。后续郑棉驱动一是在于外部关税政策落地情况，二是在于国内政策对需求端刺激力度，三是在于新疆主产区天气情况。